核心观点

   　　申通快递2024 及2025Q1 业绩：公司25Q1 归母净利润2.36 亿元/+24%
，申通单票归母净利4.1 分/-2%
。快递看好透过报表，核心和业建议关注两个核心关键逻辑的逻辑逐步兑现：公司持续通过多种方式扩充产能 ，为中长期份额扩张和成本优化奠定基础；通过拆分网点、逐步收购加盟商转运中心等方式，兑现健全加盟商网络 ，坚定绩韧节降全链条成本。公司以上虽然对业绩有压力，网络但我们仍然坚定看好公司长期网络和业绩韧性。申通

   　　事件

   　　4 月25 日申通快递披露2024 年度及2025 一季度财报。快递看好2024 年
，核心和业公司实现营业总收入471.7 亿元，逻辑同比增长15.3%
，逐步归母净利润10.4 亿元  ，兑现同比增长205%；2025Q1 公司实现营业总收入120 亿元，同比增长18.4% ，归母净利润2.36 亿元，同比增长24%。2024年和25Q1 ，申通快递加权平均净资产收益率分别为11. 2%和2.40% 。

   　　简评

   　　1、业务量与价格：Q1 完成业务量58.1 亿件，增速持续领跑行业 ，市场份额大幅提升至12.9%
，维持稳定增长；单票价格虽然小幅回落 ，但慢于行业平均水平

   　　（1）公司2025Q1 业务量达58.1 亿票 ，同比增长26.6% ，件量市场份额达12.9% ，同比增长0.5pct ，环比下降0.1pct，维持近年较高水平；2024 年合计完成件量227.3 亿票 ，同比增长35.2% ，件量市场份额达13.0% 
，同比大幅提升0.8pct。

   　　（2）单票价格 ：2024 年快递业务单票价格同样是下降
，同比回落0.18 元到2.05 元/件
，同比下降8.1%。Q1 单季的快递业务单价为2.04 元/件 ，同比下降6.2% ，环比下降0.7%，基本是行业及市场同业中降幅最低的。价格下行的主要受均重下降
、散单业务占比下降，以及市场价格竞争下的价格政策的投放的综合影响。今年公司将不断通过改善客户结构、提升产能、聚焦低市占区域等方面去突破和发力 。对于高货值客户，会针对性给予运营方面的支持，随着单量以及产能增长 ，针对性去优化政策，做末位轻小件客户的汰换，同时能够引入一些高货值的客户 。

   　　（3）网点情况：截止2024 年底，申通全网独立网点数量为5025 家 ，终端服务站点及门店7.9 万家。

   　　2、收入：Q1 公司实现总收入120 亿，仍然保持20%的较高增长，其中核心快递服务收入118.2 亿，同比增长18.7%，继续保持行业领跑

   　　（1）2025Q1，公司收入为120 亿元/+18.4%
，2024 年整体收入为471.7 亿，同比增长15.3%，保持稳定增长。

   　　（2）从收入结构看，其中2025Q1 核心快递服务收入118.2 亿元/+18.7%，2024 年总体快递服务收入466. 5 亿 ，同比增长19.3% ，占总收入比例为98.9%。

   　　3
、运营成本：受益于规模经济与成本持续优化，虽价格下降但毛利率保持稳定；但由于产能建设 、件量结构调整
，单票成本环比略有提升

   　　（1）2025Q1 公司营业成本113.2 亿/+18.7%，单票快递服务成本为1.93 元/-5.4%。2024 年整体营业成本433 亿/+13.1%，单票快递服务成本为1.94 元/件，同比大幅优化9.7%（约0.21 元/件）；核心成本项持续优化，中转运输成本和派费成本均得到大幅改善，2024 年单票中转运输和派费成本，分别同比大幅优化0.08 元/件和0. 13 元/件，件量规模增长带来的网络效应持续体现 。

   　　其中单票派费下降的影响因素：

   　　a
、公司单票货重大概在0.9kg 的水平 ，相比去年有所下降 ，所以会对派费产生一定影响。

   　　b 、散单和逆向件占比的影响
，Q1 的散单和逆向件增长 ，相对总件量的增长没有特别明显的提升，所以对于派费有影响。

   　　c、Q1 整个行业价格竞争有返利政策方面的影响 ，也会带动派费成本的下降。

   　　（3）公司受益于规模经济与成本持续优化 ，虽价格下降但毛利率保持稳定。2025Q1 单季毛利润6.8 亿元/+14. 3%，毛利率达到5.7%；2024 年整体来看，公司毛利率为6.0%，毛利润28.3 亿元，同比增长65.6% 。

   　　4
、净利润：期间费用控制维持较好状态，整体综合费率同比下降0.5 个百分点；Q1 公司归母净利润完成2.36亿
，同比实现24%增长

   　　（1）2025Q1，公司整体费用为3.66 亿元，管理费率3.0%，同比下降0.5 个百分点，为同期单季最低水平；2024年公司整体费用14.4 亿元，整体费率3.1%，同比下降0.1 个百分点；（2）2025Q1 归母净利润2.36 亿元，单季度净利率达2.0%；公司2024 年实现归母净利润10.4 亿元，净利率达2.2%。

   　　5 
、资本支出及现金流：受税费支出增加影响，经营净现金流Q1 较同期下降40%；资产类资本支出5 亿 ，同比下降4% ，结束产能扩张高峰

   　　（1）2025Q1 经营性现金流净额为3.4 亿元/-40% ，主要原因为税费相关支出增加导致。

   　　（2）2025Q1 资产类资本支出5.1 亿元/ -40%，占营收比例下降至4.2%，但仍高于同业
。目前公司自有加与菜鸟合作的定制化租赁的转运中心，占总中心数量达到50%左右 。未来会有转运中心租赁转自有的计划，如果收购的话是以收购项目公司股权的形式，而不只是购买土地。

   　　a、公司2022 年提出三年百亿的产能提升计划，在2024 年产能提升计划顺利收官
。三年以来 ，公司累计实施179 个产能提升项目，产能吞吐能力从2021 年底的常态日均4200 万单，提升到去年底的日均7500万单。

   　　b、2024 年公司年报预计2025 年底常态吞吐产能有望提升至日均9000 万单以上
。预计资本开支金额大概还是在30 亿左右，具体结算金额会收到新建采购项目的竣工进度以及资金支付方面的影响。

   　　盈利预测与估值：

   　　透过报表 ，我们提升两个核心关键的逻辑：公司持续通过多种方式扩充产能，为中长期份额扩张和成本优化奠定基础。

   　　1 、公司2022-2024 年的三年百亿产能拓展计划已阶段性完成，年报披露截至2024 年底
，公司常态吞吐产能已提升至日均7500 万单以上。但面对未来复合15%的件量增速预期 ，终究需要不断资本开支扩充产能。当然公司表达和践行的是继续投入基础设施建设，推动公司产能再上新台阶的战略。财报披露预计2025 年内常态吞吐产能将提升至日均9000 万单以上。但提升日均1500 万的产能
，简单匡算至少需要50 亿的资本开支。

   　　2 、结合资产负债表和资本开支计划（约30 亿） ，市场担心其损益表会受到较大影响，尤其是所谓20 亿产能扩张缺口如何解决，我们在Q1 报表中看到了“申通的差异化方案”：

   　　（1）Q3 财报中已经关注到资产负债表中的新增科目“其他非流动金融资产” ，截止25Q1 有3.03 亿 。该部分为申通参股17%，与菜鸟、人保等机构共同成立的物流基金投资
，该基金持有土地仓储资产 
，并定向租赁给申通，申通未来拥有优先购买权。因此，相当于申通通过3 亿投资，就可以撬动20 亿资金，正好补上“缺口”。且后续物流基金还有多期
，可以平衡资本开支的资金缺口。但带来的负面影响就是增加土地转运中心的相关租金支出 。在Q1 报表已有体现
：一方面是“租赁负债”增加3.4 亿（导致Q1 公司资产负债率提升至近年较高水平），这部分正是向物流基金租金的会计处理体现（使用权资产），所以假设3 年租期 ，每季度租金0.28亿；一方面运营成本同比增速高于收入，毛利率略有下降，部分原因为租金提升带来。

   　　（2）公司通过拆分网点、收购加盟商转运中心等方式 ，健全加盟商网络，节降全链条成本
。公司在春节披露，以1.1 亿收购义乌加盟商转运中心，目的为增强产粮区揽件竞争力，同时降低全链条成本。收购后对损益表的影响在于，虽然转运收入和成本同时增加，但短期为义乌拆分后的新加盟商提供有竞争力的发货价格， 所以收入侧增加会略低于成本。简单测算，义乌转运中心日均300 万单，若每单价格优惠4 分钱，对应每季度毛利损失约1000 万
。

   　　投资建议：租金支出和收购加盟商后的政策支持 ，短期虽然对业绩有压力，但中期为降低全链条成本
， 长期为产能扩张提供了坚实基础  。预计2025-2027 年营业收入为512.7 亿元、560.4 亿元和612.8 亿元
， 同比增长8.7% 、9.3%和9.4% ，归属母公司净利润为12.8/20.0/25.9 亿元；对应2025-2027 年PS 分别为0.32/0.29/0.27，PE分别为12.8/8.2/6.3 倍 。故给予“买入”评级。

   　　风险分析

   　　（1）电商件快递需求增长缓慢：对于2025-2027 年业务量，尤其是双十一、618 等电商大促季的预期 ，快递行业和大部分公司普遍保持谨慎，目前主要商家客户经营压力较大且对参与电商促销活动意愿不断减弱
。

   　　（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。

   　　（3）与阿里及菜鸟物流的业务合作不及预期：双方基于股权关系 ，今年2023 年开始在仓配等业务进行合作，同时今年申通披露增加双方关联交易金额 ，虽然以上为申通快递贡献了件量增速 ，但面对未来更加激烈的竞争环境 ，申通是否能够匹配及满足阿里及菜鸟物流需求，并且获得与其他业务基本一致的利润水平，需要关注。

   　　（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果 ，并不能在全国范围推广落地。